对于华尔街而言，过去几十年除了雷打不动的每年八次美联储议息会议外，在央行宏观货币政策层面最为受到瞩目的，或许就当属一年一度由堪萨斯联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会了。

　　杰克逊霍尔年会堪称是全球历史最悠久的央行会议之一，也被称为“央行行长的达沃斯论坛”。自1978年以来，堪萨斯联储便一直负责主办这一年度经济政策会议。来自世界各地的央行官员、诺贝尔奖获得者和顶级学者，每年8-9月都将齐聚于这座怀俄明州小镇，就全球经济与货币政策最为迫切的问题展开探讨。

　　今年的杰克逊霍尔全球央行年会定于美东时间8月24日-26日召开。周四(8月24日)为开幕晚宴，而一系列正式的研讨会和圆桌会议将从周五起才正式开始。其中，就包括了北京时间今晚22:05备受全球投资者瞩目的美联储主席鲍威尔的演讲……

　　杰克逊霍尔大会为什么备受业内关注？其实，翻看历史，人们很容易就能找到答案：在杰克逊霍尔经济大会上发表主题演讲、透露货币政策的转变，一直以来都是央行行长们的悠久传统，尤其是历任的美联储主席。

　　例如，现任美联储主席鲍威尔在2020年就借着杰克逊霍尔年会的舞台，宣布了新的货币政策框架，推出了平均通胀目标制。而前美联储主席伯南克更是尤为钟爱通过杰克逊霍尔年会，向市场发出货币政策转变的信号。

　　(2010-2021年杰克逊霍尔上美联储动向)

　　而眼下，最为令人们印象深刻的，无疑是去年一手“导演”了美股暴跌的那场杰克逊霍尔会议。2022年8月26日当天，鲍威尔在杰克逊霍尔发表了长约九分钟的简洁演讲，这是近年来美联储主席在杰克逊霍尔发表的最简短演讲之一，但也却是作为具有杀伤力的一次——当时鲍威尔的浇灭了投资者对美联储迅速结束加息行动的希望，标普500指数在一天内应声重挫3.4%。

　　这一次，“灾厄九分钟”的经历会再度重演吗？在今晚鲍威尔张开金口之前，我们不得而知。不过，很显然的是，市场今晚将着重聚焦于短期和长期两个层面的政策信号，以判断鲍威尔的鹰鸽倾向：

　　在短期内，人们聚焦的是当前来到抗通胀“最后一英里”的美联储，是否还有可能最后再加息一次；而在长期层面，人们则将密切关注于鲍威尔对于中性利率的看法，以判断过去十年期的超低利率时代是否真的已一去不复返。

　　抗通胀的“最后一英里”：美联储还会有最后一次加息吗？

　　在今晚鲍威尔发表讲话之际，美联储政策制定者正在步入他们所谓的“抗通胀战役”最后也是最为困难的阶段——不得不小心谨慎地评估还需要多少紧缩措施。由于加息对经济影响的滞后效应，他们其实很难把握他们的紧缩行动对实体经济的具体影响。

　　在今年上半年之前，美联储对于未来的政策路径一直很明确：继续加息，以遏制40年来最为迅猛的物价涨幅。但如今，美国CPI同比涨幅已较一年前大幅回落，经济却颇为反常地几乎没有显露出受到货币紧缩拖累的迹象。

　　这正令美联储官员内部出现了越来越多的分歧：鸽派官员们认为，加息政策的效应有明显滞后，效果尚未完全体现，并担心信贷条件的持续收紧将产生比预期更大的影响。而鹰派官员则表示，加息的大部分影响已经显现，鉴于经济和劳动力市场依然颇为火热，他们希望进一步加息来确保通胀能够降至2%的目标。

　　周四最新发表讲话的费城联储主席哈克(PatrickHarker)显然是认为美联储目前已经做得足够多的官员之一。哈克在隔夜指出，“现在我认为我们可能已经做得够多了”，在今年余下的时间里保持利率稳定，观察这对经济有何影响，可能是个好主意。

　　“在我的夏季旅行中，我清楚地听到的是，'你们上升得太快了。我们需要消化这些。我们需要一些时间来解决问题，可以清楚地从社区银行听到这一点。我们甚至从商界领袖那里听到了这种说法。”哈克周四在杰克逊霍尔接受媒体采访时表示。

　　然而，虽然美联储现在可能倾向于暗示它已基本赢得了通胀战争，但许多市场参与者普遍认为，美联储眼下就直接表露这一点，将是不明智的。

　　EvercoreISI全球政策和央行策略主管KrishnaGuha表示，“你知道，在这个时候打出任务完成的大旗，那你就是疯了，他(鲍威尔)不会这么做。”

　　前美联储顾问、杜克大学经济学家EllenMeade也表示，对于美联储来说，现在就宣布胜利太早了，同时现在就宣布停止加息也太早了。鲍威尔的确需要在某个时间点讨论“最后一步”怎么走，但他现在正在讨论结束加息和将在多长时间内维持政策利率不变，“最后一步”是那后面的事情。

　　从利率市场当前最新的预期看，交易员们普遍预期美联储在9月的下次议息会议上加息的可能性并不大，有80%的概率将按兵不动。不过，美联储跳过此次会议并在11月加息的可能性却已不小——目前已经接近了50%。

　　鲍威尔在7月议息会议的新闻发布会上曾表示，如果数据证明有必要，美联储可能在9月份的会议上加息，也有可能在这次会议上选择维持利率不变。而今晚，他又会对年内余下政策会议的基调作何表述，不妨让我们拭目以待。

　　以EllenZentner为首的摩根士丹利经济学家团队在最近给客户的一份报告中表示：“我们预计他将继续强调，美联储将依赖数据，并考虑数据的‘整体’，保持9月会议的开放性。”

　　鲍威尔眼中的“中性利率”在哪：高利率时代会长期存在吗？

　　除了年内是否还会有最后一次加息的悬念外，有鉴于今年全球央行年会的主题是“全球经济的结构性转变”，不少业内人士猜测，鲍威尔或许也会对中性利率(R*)进行讨论，而这将勾勒出更为长期的美联储政策走向脉络。

　　中性利率是指利率既不产生刺激效应也不会限制经济的理论水平。如果美联储想遏制价格飙升——就像现在这样，就会将基准利率提高到该水平之上。虽然经济学家常以通胀调整后的术语来定义R*，但它有时也是央行名义政策利率设定目标的简称。

　　因此，鲍威尔任何上调中性利率的暗示都可能波及全球市场，迫使人们重新评估美债收益率的公允价值。还有一个复杂因素是：对经济最有利的利率水平可能并不是对市场最有利的利率水平，这将令金融体系面临出现混乱的风险。

　　近来，受市场预期美联储将把利率维持在高位更长时间影响，各期限美债收益率已经纷纷走高。有着“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率已经刷新了金融危机以来的最高位，而与美联储利率预期最为紧密的2年期美债收益率则突破了5%关口。

　　对大多数交易员来说，R*就像阑尾——被认为与日常生活无关，直到它突然发作，让你痛苦地感受到它，"在BlueEdge协助管理基金的CalvinYeoh表示。

　　自2019年以来，美联储决策者对长期政策利率的预估中值为2.5%——这基本上是他们对中性利率的衡量标准，低于八年前的3.5%。Yeoh认为，提高中性利率可能会激化有关通胀率趋势现在是否已变得更高，以及投资者是否应该要求更高的溢价来购买长期国债的讨论。

　　“新美联储通讯社”NickTimiraos在8月21日撰文称，他推测生产率的提高和美国赤字的增加可能会让美联储提高“中性利率”，从而限制美联储的降息。

　　不过，也有业内人士认为，鲍威尔此次贸然提及中性利率的可能性似乎并不大。EvercoreISI的KrishnaGuha就表示，“人们普遍担心鲍威尔可能会让鹰派大吃一惊。人们更担心的是他可能会说些什么，以及他对新常态高利率的支持，而不是他将如何描述近期的策略。在这个时候，接受更高的R*对他来说没有明显的好处。我认为他希望避免在这个问题上做出强烈的表态。”

　　今晚金融市场的投资者需要小心？

　　无论如何，在今晚鲍威尔即将压轴登场之前，金融市场的投资者显然需要小心。隔夜美国股债市场的双双大幅下跌，似乎已经提前展现了“山雨欲来风满楼”的紧张氛围。

　　一些期权策略师表示，投资者可能低估了鲍威尔引发的潜在市场剧烈动荡的程度，这可能使他们更容易受到鹰派意外消息的影响。据期权市场的定价显示，从现在到周五收盘，标普500指数预计将波动0.9%。

　　在去年8月鲍威尔在杰克逊霍尔发表鹰派讲话使标普500指数当天下跌3.4%时，当时期权市场显示的波动率在1.4%左右。

　　InteractiveBrokers首席策略师SteveSosnick表示，由于年初以来股市已经大幅大幅上涨，债券收益率也在走高，如果鲍威尔的鹰派立场引发投资者抛售风险资产，投资者可能会措手不及。虽然市场已经摆脱了一两个月前存在的一些自满情绪，但(他们)几乎仍未产生太多风险厌恶情绪的。

　　美国银行分析师也认为，投资者可能对鲍威尔的鹰派言论准备不足。他们表示：“衰退预期消退使人们重新关注通胀和潜在的美联储收紧政策，风险资产在8月开始显示出比今年任何时候都更多的疲弱迹象。因此，我们认为，股市面临的宏观冲击风险比市场预期的要大。”

　　当然，目前的一个好消息是，从历史上看，除了去年的杰克逊霍尔引发美股暴跌外，这场一年一度的央行盛宴整体对美股依然是有利的。如下图所示，自1998年以来，在美联储主席于杰克逊霍尔发表演讲后的一周，标普500指数的中位数涨幅能够达到0.6%，有70%的年份能够出现上涨。

　　Bespoke的数据也显示，在过去20年里，标普500指数在杰克逊霍尔研讨会期间平均上涨了0.3%。如果说杰克逊霍尔研讨会前后有一段时期股市走势确实疲软，那就是研讨会结束后的周一。自1978年以来，在历年杰克逊霍尔研讨会结束后的周一，标普500指数的平均表现为下跌0.1%。

　　从某种意义上说，如果鲍威尔今晚并未释放明确的货币政策信号，而只是“大打太极”一番，那么对于市场参与者而言，或许也是一件皆大欢喜的好事。以EllenZentner为首的摩根士丹利经济学家在最近给客户的一份报告中表示：“我们预计他将继续强调，美联储将依赖数据，并考虑数据的‘整体’，保持9月会议的开放性。”

　　彼得森国际经济研究所所长AdamPosen表示：“鲍威尔这次的讲话不可能那么紧凑和明确，因为经济前景确实更加不确定。从某种意义上说，当政策出错而且要达到目标还有很长的路要走时，央行的决策更容易。当你不得不在接近正确的政策，但又不确定自己是否正确的情况下做出选择时，情况就更加困难了，而美联储现在就是这样。”